观察+ | 新经济走到下半场，企业如何跨越IPO大考与经济周期？

本世纪初，“.COM”企业掀起的科技股泡沫破裂。全球经济震荡中，一批日后将成长为庞然大物的中国新经济企业悄然萌芽——互联网刚刚在中国普及和渗透，网易、新浪、阿里巴巴、腾讯、百度等企业诞生了，开始在空白又肥沃的土壤中耕耘。

土壤翻动时，资本最早嗅到了繁荣市场的早春气息。随之而来便是新经济企业前所未有的黄金十年。大批投资机构手握粮草，寻找最有潜力的企业并为之配备充分的弹药，用速度换规模，用规模换取更快的胜利。于是我们经历了补贴战火纷飞的网约车，走过遍地七彩单车的街头，目睹万物皆可共享的疯狂。

2019，钱海翻腾的浪潮褪去，在激烈厮杀中成功突破重围的企业也走到面向资本市场的关键时刻。越来越多新经济企业即将从一级市场走向资本市场，新经济行业迎来发展的下半场。

富途证券作为港美股互联网券商，亲历了新经济行业的发展，同时作为新经济企业的IPO分销和ESOP服务商，又在行业发展的特殊时刻陪伴众多新经济企业经历关键期。既亲身经历了从创业到上市的全流程，也在服务新经济企业的过程中积累了数据、经验和服务能力。在这个行业发展的转折期，36氪联合富途证券推出了中国新经济行业编年史专题，在回顾来路的同时，更希望通过专业服务陪伴新经济企业走进新赛程。

在WISE新经济之王大会上，36氪CEO、董事会联席主席、总裁冯大刚、富途证券金融及企业服务总裁邬必伟、纳斯达克交易所全球资本市场主管兼亚太区主席Robert H.McCooey.Jr、香港交易所董事总经理、环球上市服务部主管鲍海洁、摩根士丹利董事总经理孔萱以及光源资本创始合伙人兼首席执行官郑煊乐等多位重量级嘉宾，共同探讨“全球视野下，新经济企业资本化的最优路径”。

在谈及上市地时，两大交易所的主管展开激辩。

Robert H.McCooey.Jr表示：“今年以来30多个赴美上市的中国企业中，有27个选择纳斯达克上市，过去两年中拼多多、爱奇艺、哔哩哔哩等知名企业在纳斯达克成功挂牌，这三家企业的融资总规模达到45亿美元。在美国资本市场一线，我们深感美股市场对中国优质公司敞开大门，美股投资人都希望继续投中好的中概股标的。希望在纳斯达克挂牌的中国公司数量之多，也前所未有，我们和这些公司都在积极沟通推进。”

对此，港交所董事总经理鲍海洁表示：“今年以来港股IPO的融资额已经达到344亿美元，截至目前，香港仍是全球IPO的集资王，实际上，过去11年中连续有七年，香港都是集资额的第一名，所以这不是一个偶然的成功，而是一个持续的趋势。今年有两件大事可以分享，第一是阿里的上市，经过了五年之后，我们终于能够欢迎阿里的回家。第二，非常高兴地告诉大家，不仅仅有中国的企业在香港上市，在阿里来之前亚太的百威啤酒，也来到了香港上市。”

一二级市场企业估值倒挂是近来新经济领域经常讨论的一个问题，也是本次圆桌嘉宾讨论的话题。

光源资本创始合伙人兼首席执行官郑煊乐表示：“以我们从一级市场的观察，好像二级市场对一级市场公司的要求变高了，或者说对准备上市公司的要求变高了。原先大家对增长比较关注，现在还会看到底增长的质量怎么样，是不是会陷入规模不经济的陷阱。”

摩根士丹利董事总经理孔萱认为：“破发不破发真的就是一个时间点，你在这个时候开始破发可能再过几个月又不一样了。这个市场本身带有的周期性：有外部的因素、人民币的汇率变化、新经济公司的盈利能力等，预期也是受到不少的影响。公司本身的基本面如果是强劲，这些小的波动都没有问题。”

为了更深入地解答拟上市新经济企业的疑虑， 36氪还与富途证券联合举办了闭门私董会，邀请了港交所、摩根士丹利、Davis Pold、竞天公诚、普华永道等知名机构的高管与合伙人，组成豪华导师团队，为拟上市企业解惑。

面对略显陌生的二级市场，新经济企业关心的问题非常集中：

• 什么时候需要开始考虑上市的事情？

• 什么时间节点是上市的最佳时机？

• 面对A股、港股、美股，如何选择资本市场？

• 如何讲好自己的商业故事，让投资者愿意用真金白银投票？

• IPO执行过程中有哪些问题需要注意？

富途证券过往曾服务了美图、易鑫、阅文、众安保险、小米、美团点评、同程艺龙等企业的IPO过程，同时为腾讯、蘑菇街、猎聘、喜马拉雅、云集等企业提供ESOP服务。这两项业务让富途证券与传统投行、审计机构和交易所等机构形成互补，共同辅助新经济企业完成IPO大考。就企业最关心的几个问题，富途证券金融及企业服务总裁邬必伟与我们分享了富途的观察与心得。

关于市场选择

Q：近日阿里巴巴完成在香港的二次上市，在港美股两地登录，为什么要做这种选择呢？

邬必伟：港交所一直准备让阿里回归，2018年3月份港交所修改了上市制度，修改了三条。当中两条就是为阿里准备的，一条允许在海外上市的公司来香港做第二次上市，一条是当年阿里港股上市最大的障碍，就是对同股不同权的限制，也改了。这两点就是为阿里回归做的准备。当然它也会辐射到其他公司，我觉得任何事情都有动因的，最大的动因是来自于阿里。

阿里上市在目前的大环境当中，其实具备相当强的防守性。阿里上市过程中有一个重要的规则，香港上市的阿里对应着美国上市的阿里，是按照股数1：8可以兑换的，什么意思呢？也就是8股香港上市的股票，可以兑换成1股的美国纽交所上市的阿里股票。这只对应股数，不对应股价，这是一些非常有技巧的设计。

任何时间点一个交易所可以把另外一个交易所的股票吸收过去，如果有一天大家觉得必要，可以把香港股票市场的阿里兑换成美股的阿里，反之也可以把美股的阿里，兑换成港股的阿里。在当前中美大环境下，阿里的设计具有极强的防守型。

当然更大意义的在于，阿里在香港成功上市的话，对在美国已经上市的中大型的科技股有很大的示范效应。第一，可以来港交所多集资一次。第二，阿里成为深港通、沪港通标的的话，也一定会对其他的中概股有很大的吸引力。因为成为沪港通、深港通标的的话，香港的投资者、海外的投资者、内地A股的投资者都能同时参与。对以中国为主的业务地的新经济公司有很大的吸引力的。

如果纳斯达克和纽交所欢迎在香港上市的中国企业去美国上市，对企业来讲肯定有吸引力。同样的道理，也可以集资多一次，美国市场也是全球最有影响力的市场。

富途牛牛平台上聚集了超690万的港美股投资者。这次阿里巴巴在港股上市，认购首日5个小时内，通过富途证券认购的金额就已超过10亿港元，通过富途证券认购阿里新股的总金额超过51亿港元，占阿里公开认购金额超218%。在阿里上市前一天的富途暗盘中，阿里新股开盘5分钟成交额就超过3000万港元，盘中最高涨幅6.82%。最终收盘成交额达1.21亿港元，是富途暗盘单只股票成交额最高记录。

Q：企业面对A股、港股、美股市场，如何做分析和选择呢？

邬必伟：选择哪个资本市场，关键看投资者对企业的认可程度。企业上市的要目的，是以最小的的代价融到最大的钱，以相对高的估值释放出相对少的股份。投资者的市场认可度会对公司估值造成影响。所以在做选择的时候，优先考虑比较认可拟上市企业商业模式的市场。

另外不同市场对IPO也有不同的限制。比如港股市场，股票发行时90%分给机构投资者，还有10%是给零售客户，并且零售客户至少要300人。美股市场则要求至少有400名个人投资者，而且至少有200人的认购金额要超过2500美元。传统投行可以帮企业找到优质的机构投资者下单，搞定国际配售部分，但在零售客户面前，传统投行的影响力有限，这就需要企业提前做好面向个人投资者的沟通。通过公开认购买进股票的个人投资者，会对企业股票的后市活跃度贡献流动性。大多数中小企业上市后无法引起国外主流基金的注意，会导致交易量逐渐萎缩。

富途提供的IPO分销服务，本质上是连接企业和投资者，向个人投资者说明公司的价值。富途的大部分投资者都是国内新经济企业的员工，这些投资者的特点是年轻、有钱、对新经济企业兴趣高。通过社区活动、股票百科、企业主页以及企业视频解读等方式，可以帮助投资者更了解企业的商业模式。

关于时机

Q：无论是出于资本退出的压力，还是出于业务发展的需求，一部分成熟期的新经济企业都到了准备IPO的阶段。什么时候需要开始考虑上市？最佳时机是什么？

邬必伟：就当前情况来说，有条件上市的企业应该选择尽快上市。美股正处于历史高位，从2008年金融海啸之后到现在接近11年，从周期的角度来说，美股的上涨可能已经接近尾声。企业如果在这个轮次没有成功上市，那等到下一个轮次可能就是几年后，整个资本市场以及企业所在行业本身都会发生很大变化，不确定性会非常高。

企业上市过程中，其实运气也有很重要的影响，而且很难被人为左右，我们回过头看，很多发行很成功的企业，比如今年港股上市的鲁大师和百威啤酒，两只股票拉起投资热情，使得整体市场新股IPO发行非常好。但是如果放在2018年年底，股票可能都很难卖出去。我们见过很多IPO的案子，上市团队做完之后会觉得没有做好，在我看来其实已经做得非常好了，时机是很难被人决定的。

关于IPO执行及后市表现

Q：企业IPO执行时，有什么工作可以未雨绸缪？

邬必伟：新经济企业做员工长期激励的现象非常普遍，腾讯、阿里和今日头条等企业，激励规模达到几千人、几万人。而且在我们的业务实践中，也碰到了非常传统的企业搞全员持股，牵涉人数非常大。

随着我们接触到的企业越来越多，我们有种感受越来越深刻，无论是企业也好，员工也好，对长期激励的需求非常大，但是企业的服务能力非常有限。如果用传统的方法，比如薪酬福利部用Excel表格管理，面对员工离职、多批次发放、根据绩效发放、限制性股票和期权结合等多种场景，光靠Excel是无法解决的，这就需要技术系统。

富途的ESOP系统是根据腾讯的实际需求合作开发而成的，2018年3月完成开发后，帮助腾讯完成了两次大的行权计划，经受了复杂需求和大规模用户集中使用的考验。

Q：如何看待企业上市后破发的现象？

邬必伟：企业的经营从理论上来讲是永续的，从这个角度来讲有些波动问题不大，腾讯当年上市的价格是4块多，也破发过。按现在的股价来讲，涨了80多倍。腾讯在2014年的时候还宣布了1股拆5股的方案，这么算的话，腾讯的市值增长了400多倍。富途也是上市企业，我觉得上市的时点并不重要，所谓的高光时刻是给别人看的，最重要的还是靠企业自己的经营。

当前出现新经济企业破发的情况，一方面说明一级市场好项目少，估值过高，另一方面是因为资本变得越来越清醒。一家未上市的新经济企业，如果二级市场有同赛道的上市企业，那估值会受到上市企业很强的压制作用。